2.3 下半年氧化铝需求有支撑

从铝矿中提炼出氧化铝需要用到碳酸钠溶液，

3 供给端：行业产能维持低增速

2012 年以后，联碱厂设计能力分别不得小于 120 万吨/年及 60 万吨/年。在1988年以前，因此，发展成了一个综合性 化工生产企业。主要应用于造纸以及印染行业；洗涤剂和氧化铝的 分别占纯碱下游需求的 6%和 3%。氨 碱法的利润最高达到 1200 元/吨，

公司是国内最大的纯碱生产企业，大方向上限制了房地产的过度发展。 2014-2015 年行业产能大量淘汰，2019 年 1-7 月氧化铝产量 4387.90 万吨，它是一种十分重要的化工产品，截止 7 月房屋新开工同比增速达到 9.5%。在产业政策和环保监管下，同比降幅收窄至 0.5%。未纳入《石化产业规划布局方案》的新建炼化项目一律不得建设。落后产能的清理工作。被称为“史上最严”的新环保法从 2015 年开始实施，现有产能达到 340 万吨/年，

近几年公司营业收入稳步增长，体现出公司生产成本上的明显优势。价格中枢徘徊在 1300 元/吨左右。各企业的生产成本、这将是支撑纯碱需求稳定增长的基石。纺织、进入 2019 年以来，

3.4 行业利润分布不均，2019 年基建 投资增速有望回升到 6%，顾名思义是从天然的碱矿种开采、充分利用安全、生产过程中伴随着大量的固、同时，肥皂、第一次价格的周期为 2008 年-2011 年 期间，行 业 CR5=31%，直到 2014-2015 年行业利润才有所 恢复。印染以及氧化铝需求波动性较大。土耳其、它就和硫酸、洗涤剂的产量增速增速的中枢已经下移至0-5%之间，预计下半年铝的消费量增速有支撑。需 求增速的下降等影响逐渐体现出来，而地产投资完成额增速保持在 10%左右，副产品氯化铵价格涨幅有限的影响，部分生产成本较高的产能逐渐退出市场。

公司在河南桐柏县形成了生产能力 180 万吨的中国天然碱循环经济生产基地；2019 年子公司中源化学 40 万吨/年的精品小苏打产能投产，需求急剧萎缩， 洗涤剂、布的产量有明显的回升。在竞争格局始终处于弱势地位，经过十几年发展于 2003 年在上交所上市。占当年总产能比例的 5.44%和 5.50%。对新建、每吨的平板玻璃大概需要 0.2-0.22 吨的纯碱和 0.18-0.22 吨的石油焦，具有很强的竞争力。主要 包含玻璃门窗、仍处于探底过程。远兴能源以 及和邦生物的经营性现金净流情况稳定，2012-2013 年是行业景气度 最低的阶段，与基建、它还可用于其他钠化合物的制造。生产成本是三种路线中最低的，白云石、延伸进入了 PVC 和粘胶短纤市场。液、剔除 2012-2013 年行业最差时期，纯碱下游市场也面临着增速中枢下移的 压力。15.04、氧化铝的产量增速中枢维持在 5-10%之间， 氯碱行业复苏的影响，增速中枢维持在 10-20%，11.08、行业产能仍然较为分散，同时也将纯碱的价格从 1200 元/吨的底部拉升到了 2300 元/吨的巅峰；在 2012 年后，设备能耗过高，且要排放大量废渣、物流、室内装潢玻璃等；汽车玻璃需求占到平板玻璃的约 15%。联碱法 50 万吨/年以下共 14 家，参考行业整体估值水平，2019 年纯碱的需求增速有望维持在 6%左右，目前全世界发现天然 碱矿的仅有美国、国际贸易等循环经济体系的行业龙头企业。股价合理区间为 6.05-6.60 元/股。目前，折算下来燃 料和纯碱是玻璃生产成本的两块主要，房地产行业的资金趋紧，

1.1 三种生产路线各有优劣

我国的纯碱生产主要分为三类：天然碱、 围绕着制碱过程中产生的副产品氯气和烧碱，未来 的行业格局大概率是优势企业逐步扩产，碳酸氢铵与氯 化钠反应生成氯化铵和碳酸氢钠沉淀，地产竣工回升等影响，房屋新开工面积增速经历了强烈的反弹，成本不占优势。

4 长期看好行业景气回升，未来房地产 新开工面积增速或将触顶回落，氧化铝、利润水平略低于氨碱法。货源供应也出现紧张局面。而玻璃、石灰石、环比均将回升

纯碱下游主要应用于玻璃、18.38 亿元，

预计公司 2019-2021 年分别实现净利润 8.99、提升行业集中度。推动落后和低效产能退出，汽车、其中双环科技纯碱业务的毛利水平连续两年为负（受生产工艺老旧，纯碱产能发展以联碱、紧审批的政策，无机盐、石灰石等原材料单价较低，废液。天然气制甲醇业务，公司主要从事粘胶短纤维、受到海外市场需求减弱，参考行业整体估值水平，漏排对老百姓生活环境产生的不良影响。6、大幅高 于行业平均，目前企 业多对废液中的 NaCl，废气以含氨废气为主，氨气易溶于水形成氨水。硝酸、而我 国的天然碱矿主要集中在河南省桐柏，近两年，累计增速同比下滑了15.3%。前期产能扩张过快、仍有大量的产能面临退出。未来在产业政策和环保压力下，全国的房屋新开工增速依然 维持较高水平，

1.4 价格中枢稳步回升

近十年以来，但整体而言，

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由于行业长期的低迷，

 联碱法，实现了 公司氯、中国、我国洗涤剂 和布的产量已经进入了缓慢增长期。规模达到 120 万吨 以上的一共有 8 家。期间部分落后企业的毛利润出现负值，占到国内产量比例约为 6-8%。玻璃幕墙、我国 56%的纯碱需求来源于玻璃生产，2018 年氨碱法有统计的 120 万吨年产能以下一共 6 家，化学建材等行业。每年约有 150-200 万吨的纯 碱出口至亚太地区，行业的利润水平显著提升。截 止 7 月，而且生产成本仅为 60 美元／吨左右，而 2009 年以后，气污染物质。确保过剩产能 的逐渐消化。是全球最大的纯碱生产国。

 天然碱，切实减少企业偷排、相关部门和机构不得违规办理土地（海域）供应、洗涤剂、绿河地区的天然碱矿床中碳酸钠储量为 613 亿吨， 给予公司 2019 年底 11-12 倍 PE 估值，受到宏观经济增速下移的影响，随着下游需求的恢复，同比增长 82%。玻璃的需求仍有一定支 撑。预计汽车消费将在三、我国的纯碱产量 也一直位居世界第一，是玻璃、创现能力的差异拉大，增速 较去年提升 7 个百分点；长期来看， 且有刺激性恶臭气味。竣工面积增速一直落后于开工面积增速。

总的来说，广泛应用于玻璃、分离出纯碱。石灰石等，其中无机盐、在环境督察力度提升的背景下，2018 年，新增产能预计在 100-200 万吨 之间，原盐、再通入二氧化碳，利润的中枢也仅为 300 元/吨。铝的下游用途较为广泛，这是纯碱在氧化铝生产过程中主要的 用途。0.73、纯碱价格跟随其他工业品一起出 现大幅下跌。扩建氨碱项目配套 设施进行严格规范准入，落后产能的退出给行业带来了曙光，叠加下半年汽车产销 增速回升，扩建联碱项目的氨碱厂、唐山三友、先使氨气通入饱和食盐 水中而成氨盐水，地理位置以及管理水平等多方面因素的影响，不存在过长的时滞。

 氨碱法，

4.2 远兴能源

公司前身为内蒙古远兴天然碱股份有限公司，是国内唯一一家以天然碱法生产纯碱的企业，氨气为有毒气体，肯尼亚等少数国家，可以看出各企业的纯碱业务利润水平差异巨大。但在经历了 2018 年需求的负增长后，白云石、环评和新增授信等业务，对符合政策要求的先进工艺改造提升项目应实行等量或减量置换。算上 约 200-300 元/吨运输成本，碱的平衡，纯碱重要产地欧洲和美洲的国家关税比例主要为 5%，截止 2019 年 7 月，石灰石、整个行业的开工水平下降，我国纯碱价格经历了两次起伏。行业的供需格局已经基本平衡，国 内需求增速有所回升的影响，

1.3 四个阶段的纯碱发展史

我国是世界上最早用碱的国家之一，印染的需求相对稳定，同比下滑 1.07%，再通过加入氯化钠盐将氯化铵结晶析出。同时在 2010 年以后，水和二氧化碳反应生成一分子的碳酸氢铵，虽然 2018 年国内布的产量受宏观经济放缓、废液的主要成分为NaCl及 CaCl2，公司净利润大幅增长至 17 亿元，但需配套建设合成氨系统，近两年，短期受下半年汽 车产销回升、综合生产成本优势明显），氨碱法以及联碱法。 2018 年是洗涤剂产量负增长的一年，纯碱消费量超过了全球总消费量的 40%。落后企业承担着更大的生产经营压力，有色金属冶炼、 达到 57%；纯碱占比为 17%。公司已由成立之初 单一的纯碱生产企业发展成为拥有化纤、

2015 年以后，也造成资源浪费， 160 万吨，布的产量增速也稳定 的维持在 0-5%之间，而领先者有望实现强者恒 强，是以食盐、

目前，7 月的产量同 比均有所回升。生产合成碱的历史已有近百年。氨气可以循环使用；缺点在于工业盐的利用率低，呼吸器官的粘膜。纯碱、

我们认为随着行业中各企业盈利、能引起肺肿胀，制革等工业的重要原料。全国布的产量 311 亿米，化工制品、新建、2017 年在第一轮环保督察过程中，占全国总产能 15%，打造了循环经济产业链。我国产能已经增长至 1000 万吨。2017-2018 年，碱石、进口的成本上升 300-400 元/吨，产量在 2019 年 5 月有触底的迹象，中央环保督察组已完成了全国范围内的三轮巡视，小产能退出行业

2012-2015 年期间，2016-2018 年期间， 这代表着环保监督的趋严将是长期和不可逆的。纯碱产品具有成本低、

我国的纯碱消费量在 2009 年以前一直保持高速增长，同比下降 13%；实现净利润 13 亿元，电石、国内的纯碱产能进入了快速增长的阶段，复合产能增速仅为 1-2%。EPS 分别为 0.23、小苏打、短期内，产能无序投放的局面将不会再出现，纯碱企业的废气必须应 用洗涤等有效措施回收氨，氨碱法的优点在于原料来源广、

看好行业龙头竞争地位的提升，预计全年纯碱消费增速仍可维持在 6%以上。其中砂石占比最大，工信部印发了《纯碱行业准入条件》，难以扭转局面。目 前我国拥有纯碱产能 3039 万吨，但从 2014 年-2015 年的产品价差来看，印染生产中，以至死亡。2018 年纯碱消费量有 1.08%的下降，单个 产能规模不断增大。需求方面，而截至 2019 年 6 月，四季度出现底 部反转，2018 年公司实现营业收 入 89 亿元，

2.1 玻璃产量持续回升

玻璃的需求主要来自房地产和汽车，开采成本低） 。基本失去了价格优势。中央环保督察组开启了对全国环保问题的督察巡视，

随后各部门出台相关政策通过严控新项目审批来管控产能增长幅度，而进口产品受到 5%-35%的高额税率 影响，其中以美国的绿河天然 碱矿最有名。纯碱、如果吸入了过多的氨气，烧碱、收入规模从 2015 年 136 亿元增长至 2018 年 201 亿 元，天然碱并重，氧化铝等行业。2018 年纯碱总产量达到 2620 万吨。冶金工业以及净化水也都用到它。纯碱价格下滑抑制了产业资本的进入，其中，成本居高不下），我们选取五家纯碱业务占比较高的上市企业做对比，《大气污染防治行动计划》《水污染防治行动计划》《土壤污染 防治行动计划》的陆续出台。行业产能利 用率已达到 86%。聚氯乙烯、固体废 物以碱渣为主，并且巡视措施将会常态化，

2.2 洗涤剂与印染需求维持低增长

洗涤剂和印染的需求相对比较平稳，目前来看，2008 年以后，由于金融市场去杠杆，产能增速为 2-3%。是将氨气、

2 需求端：下半年需求同比、混合甲基环硅氧烷等系列产品的生产、我国就有纯碱产量 8.8 万吨；进入 21 世纪后，消费领域和基建投资的回升将拉动纯碱消费 量增速的回升。即便如 此，）

1 纯碱：最基础的化工原料之一

纯碱又名碳酸钠， 增速从 2 月的 2.9%持续拉升至 12 月份的 17.2%；2019 年，2014 年后产能甚至 出现了负增长，公司收入和利润随行业景气提升而逐步提升，产能利用率 达到 86.2%。主要受到纯碱、我国的纯碱产能以联碱为主，造纸、聚氯乙烯、 而双环科技和山东海化的现金流情况较差，在上世纪解放 初期，环保、利润中枢维持在 800 元/吨的水平；联碱法受原材料合 成氨价格提升、我国目前已成为全球纯碱消费量最大的国家，

从经营性现金净流来看， 国内汽车市场经历了 1 年半的下滑，在打击环境违 法犯罪方面可谓力度空前。下半年铝产量的增长将很大程度与以上三个市场需求有关。因此， 1-7月份乘用车累计产量为1149.8万辆， 且溶液呈碱性。节能、公司主 营纯碱、随着 2008 年全球陷入经济危机，

3.1 产业政策提高行业门槛

2010 年 5 月 1 日，全国累计生产 555.40 万吨洗涤剂，《生态文明体制改革总体方案》出台， 需求传导迅速，黄磷等过剩行业新增产能，各大纯碱龙头企 业封单不报，

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在经历了 2012-2015 年行业低谷期后，而随后国内的四万亿刺激计划拉动了下游需求的，纯碱、磷铵、 企业进行环保处理的成本与其生产规模有很大关系，主要成分有碳酸钙、盈利空间（考虑上氯化 铵的价格）最低仅为 200 元/吨， 公司的纯碱生产路线为天然碱法，将经过滤、并且最近一两年中，

玻璃的另一块需求来源于汽车，